（报告出品方/作者：海通证券，孙婷）
1.深耕上海郊区，经济潜力无限沪农商成立于年8月25日，是由国资控股、总部设在上海的法人银行，是全国首家在农信基础上改制成立的省级股份制商业银行。在英国《银行家》公布的“年全球银行强”榜单中，沪农商行位居全球银行业第位，比年上升4位；位列年中国银行业强榜单第24位，在全国农商银行中排名第二。
1.1国企主导，股东结构多元化
沪农商行的股本结构以国有法人为主导，但也保持多元化。截至年Q3，沪农商行前十大股东占比59.53%，其中国有法人占比45.94%，保险资金占比10.11%，非国有法人占比3.48%。沪农商行的国有法人股东中，以上海国企为主，同时有部分央企，这意味着沪农商行在上海发展业务有一定的优势。
1.2管理层激励到位且年轻化
沪农商行高管薪酬水平较高。沪农商行坚持市场化的选人用人和激励机制，完成高级管理层职业经理人改革，构建全序列双通道晋升机制，使得高管薪酬水平有较强的竞争力。年沪农商行的前十位高管薪酬总和为.43万元，高于上海银行的.38万元，小幅落后于浦发银行的.76万元。和其他头部的农商行相比，其他头部农商行前10位高管薪酬总和大多在万元-万元之间，沪农商行的薪酬水平有较大的优势。
沪农商行高管年轻有为。沪农商行除了薪酬富有竞争力以外，同时高管团队十分年轻，平均年龄是上海地区银行以及规模相对较大的城商行和农商行中最小的，仅为47.57岁，更有一位副行长是80后。我们认为年轻化的管理层可以带来更有朝气、更为灵活的文化机制及更强的战略延续性。
1.3上海郊区优势明显
1.3.1上海郊区人口增速较快，且人均可支配收入高
上海郊区人口增速较快。上海地区-年间，除了年常住人口增速下滑以外，其余的年份都保持正常的人口流入。除了年以外，上海市郊区人口的增速都高于上海全市人口的增速。从年到年，上海市人口的复合增速为为0.13%，上海市郊区（不含浦东新区）的复合增速为0.19%，上海市郊区的复合增速为0.26%，是上海市增速的两倍。
上海市人均可支配收入水平较高，且增速较快。上海市的人均可支配收入是中国四大直辖市最高的，年人均高达元，高于北京的元。年，上海郊区的人均可支配收入为元，上海郊区（不含浦东新区）的人均可支配收入为元，稍微低于北京，但也领先于重庆和天津。年，上海市的人均可支配收入增长4.02%，上海郊区增长4.30%，上海郊区（不含浦东新区）增长4.40%，仅低于重庆的6.58%，高于天津的3.42%和北京的2.48%。
1.3.2上海郊区GDP占比高，新兴产业有望进一步提升
上海郊区GDP占比高。年上海市郊区GDP占整个上海市的比例为65.42%，高于重庆郊区占全市的比例（60.72%），天津郊区占全市的比例（50.12%，年数据）。近年来上海郊区的GDP占比一直维持在65%左右。除了郊区GDP占比高以外，上海GDP的绝对体量也是四个直辖市最大的，同时也保持较好的增速。-年上海市GDP复合增速为8.70%，小幅落后于重庆的8.78%和北京的8.84%。
五大新城助力新兴产业发展。上海市的十四五规划中指出大力实施新城发展战略，按照产城融合、功能完备、职住平衡、生态宜居、交通便利的新城建设要求，把五大新城建设为长三角城市群中具有辐射带动作用的独立综合性节点城市。在建设目标上，至年，5个新城各集聚万左右常住人口，基本建成长三角地区具有辐射带动作用的综合性节点城市。至年，5个新城常住人口总规模达到万左右，新城所在区的GDP总量达到1.1万亿元，新城基本形成独立的城市功能，初步具备综合性节点城市的地位。上海战略性新兴产业工业总产值增长迅速。年和年上海市新兴产业工业总产值的增速分别为8.5%和9.2%，远远高于上海工业总产值-2.65%和4.41%的增速，这意味着新兴产业的产能正在迅速提高。
再考虑到五大新城的定位，嘉定新城：强化沪宁发展轴上的枢纽节点作用，建设国家智慧交通先导试验区，打造新能源和智能网联汽车、智能传感器、高性能医疗设备等产业集群，构筑科技创新高地；青浦新城：承接支撑虹桥国际开放枢纽和长三角生态绿色一体化发展示范区重大功能，积极发展数字经济，形成创新研发、会展商贸、旅游休闲等具有竞争力的绿色产业体系；松江新城：加强G60科创走廊战略引领作用，强化创新策源能力，做大做强智能制造装备、电子信息等产业集群，发展文创旅游、影视传媒等特色功能；
奉贤新城：发挥上海南部滨江沿海发展走廊上的综合节点作用，打响“东方美谷”品牌，打造国际美丽健康产业策源地。南汇新城：构建集成电路、人工智能、生物医药、航空航天等“7+5+4”面向未来的创新产业体系，建设国际人才服务港、顶尖科学家社区等载体平台，加快打造更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区。
总结：上海市的经济能力是四大直辖市中最强的，上海市经济又有65%以上是上海郊区贡献的。除此之外，上海市新兴产业发展迅速，未来经济发展有望继续保持优秀，上海农商行有望享受上海快速增长带来的红利。
2.零售小微全面发力2.1零售贷款蓬勃发展
2.1.1网点深度下沉，市占率逐步提升
沪农商行在上海的网点深度下沉。年底沪农商行有家分支机构，其中家在上海，是上海地区营业网点最多的银行之一。其中，有家网点位于外环以外，占比超过65%。在上海市个乡镇中，沪农商行布设网点的乡镇达到个，覆盖率98.1%。沪农商行和浦发银行以及上海银行相比，其在上海的网点数量远超其两家，在郊区网点的占比也高于其他两家，而在市区的网点三者相差不大，同时年沪农商行93.62%贷款投放于上海地区的客户，我们认为沪农商行差异化网点的布局更能享受上海市郊产业、人口增长所带来的的红利。（报告来源：未来智库）
沪农商行在上海市贷款的市占率逐步提升，且在郊区市占率处于较高水平。沪农商行的贷款余额增速，远高于上海市贷款余额的增速。考虑到沪农商行在上海以外的业务占比极小，这意味着沪农商行在上海市的贷款市占率迅速提高。在年底，沪农商行在上海地区的人民币贷款（不含票据）市占率为7.1%，排在全市第六。
在上海地区的人民币存款余额市占率达7.3%，排名也是第六。而从已有披露存贷款数据的郊区中，上海农商行存贷款业务的市占率都处于较高水平。年，沪农商行在金山区、奉贤区、宝山区的存贷款业务市占率都超过了10%，金山区更是超过20%，松江区的市占率也在10%附近，均超沪农商行在上海市的存贷款市占率水平。我们认为这表明了沪农商行在上海郊区拥有显著优势。
2.1.2零售贷款占比逐步增长，消费贷款开始发力
沪农商行的零售贷款占比逐步提升。沪农商行明确将零售金融作为战略“主战场”，举全行之力优先发展零售业务，这使得沪农商行的零售贷款比例在过去10年内迅速提升。年沪农商行的零售贷款不足10%，为9.87%，而年Q3的零售贷款占比为33.05%，提升非常明显。
沪农商行消费贷款比例提升。沪农商行近年来的消费贷款占个人贷款的比例在不断上升，从年的2.40%，增长到年的16.44%。按揭贷款的比例则有所下滑，从年的85.02%到年的67.78%。我们认为在房地产政策趋严的情况下，大力发展消费贷是继续提升零售贷款占比的正确方式。除此之外，沪农商行的按揭贷款依然保持着较低水平的不良率，年底为0.34%。
年之前，消费贷款的不良率也一直保持着和个贷不良率相近的水平，不良率仅为0.54%，低于全行不良率的0.90%。而年，消费贷款不良率有所提升，主要是由于个人线上消费贷款不良贷款率由年末的0.45%上升至年末的1.18%，除此之外年疫情也有部分影响，而业务发展初期不良贷款率有所增加符合业务发展规律，目前已经主动退出了不良较高的渠道，未来资产质量有望修复。
沪农商行贷款结构的变化提升了息差。在年之前，由于沪农商行的按揭贷款比例相对较高，所以沪农商行的个人贷款收益率小于整体的贷款收益率。但随着沪农商行个人贷款结构中消费贷款比例的提升，个贷收益率开始提升，同时还伴随着沪农商行个贷占比的提升，使得沪农商行的息差从年到年开始回升，从1.84%提升至1.91%。而其他上市农商行的净息差均值从2.29%下降至2.18%。我们认为，未来随着沪农商行持续的专注零售贷款，息差还有进一步改善的空间。
2.2普惠小微多点开花
2.2.1中小微贷款量质齐飞
沪农商行中小微贷款的比例有所提升，且资产质量逐渐向好。沪农商行设有35家小微企业专营网点，配以专营团队专业对接小微企业，辅以“一窗通”服务搭建及各区专业园区的共商共建，为小微企业提供开户便利、财务管理建议、小微财税类扶持政策咨询等贴心服务，并通过大数据分析为存量结算类企业探索“预授信”业务模式。在沪农商行对中小微企业精细地服务下，沪农商行的中小微贷款占对公贷款的比例稍有提高，年为75.75%。除此之外，沪农商行亦有一套严格的针对小微企业的信用风险管理办法，使得中小微企业的不良贷款比例也在持续下降，小微企业的不良率在年为1.34%，中小微企业的不良率为1.20%，在疫情下也交出了令人满意的答卷。（报告来源：未来智库）
2.2.2科创、三农齐头并进
年7月，沪农商行在前期的基础上，推出了“鑫动能2.0”服务方案，将服务触角进一步延伸至更早期的初创阶段科创企业，实现“科创更前，科技更全”，同时将扩展服务辐射范围，依托该行长三角金融战略布局，实现对长三角区域客户外延服务。沪农商行在科创型企业和三农贷款上均有不错表现。
在科创企业上，沪农商行以“科创更前、科技更全”为目标，致力服务上海科创中心建设，推出面向高新技术企业信用贷款产品，成为上海市首家“高企贷”服务方案产品化银行，精准导向加大对高新技术企业信用贷款支持。
我们认为在上海市新兴产业快速发展的情况下，沪农商行率先拓展科创相关业务，抢占了未来发展的先机。三农金融方面，沪农商行年成功发放生猪活体抵押贷款，发放上海市首笔开心农场“点状供地”项目贷款和上海市首笔优质地产农产品“品牌贷”，年三农贷款规模为.32亿元，同比增幅19.48%，连续多年位居上海市同业前列。
3.财富管理业务稳步提升3.1零售客户数逐渐抬升
沪农商行的零售客户数逐渐抬升。-年，沪农商行的零售客户数一直保持着一个较快的增速，-年增速都在7%以上（年批量销户51万户，还原后增速在7%以上），年增速更是达到15.73%，客户数达万户，年Q3更是达到万户。考虑到近年来上海市常住人口在万左右，沪农商行不仅保持着较高的客户覆盖率，同时还保持着较高的客户增速，我们认为这展现了零售业务上的能力。
沪农商行AUM以及高端客户数均在提升。年沪农商行的管理AUM达.83亿元，同比增长了15.00%，年Q3则为.16亿元。沪农商行的财富管理客户（AUM万元-万）和私人银行客户（AUM万元以上）数也在持续上升，年同比上升24.56%，达7.17万人。从沪农商行母公司口径来看，年管理财富客户、私行客户总资产亿元，占整个AUM的值为28.89%。我们认为上海经济发达，因此未来沪农商行的高净值客户数还是有望进一步提升。
3.2理财中间业务收入成为新的增长曲线
理财中间业务收入成为新的增长曲线。年-年以来，沪农商行的理财中间业务收入迅速发展（-我们认为受到资管新规影响），从年的7.01亿元到年的16.82亿元，年复合增速达19.13%。年，沪农商行摆脱了之前资管新规的影响，录得10.40%的增速，其中，代理非货非超短债基金销售额同比增长%；代理信托、券商资管销售额同比增长27%；代理基金业务收入同比增长%；代理信托资管收入同比增长%。在理财规模方面，沪农商行的规模也一直在提升，年规模达.98亿元，净值型产品总额达.90亿元。
4.优异的资产质量得益于深耕上海地区，以及优秀的管理能力，沪农商行的不良率和拨备覆盖率一直持续地改善，并且处于上市银行中前列。
4.1不良率贷款，
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